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一樣的海外沖擊、兩樣的市場環境
2020-03-26 [關閉]

 近期海外市場的暴跌已經反映出類似08年的危機模式,但物是人非,當前A股與08年正處在兩樣的市場環境當中,這主要體現在三個方面:一是海外沖擊對我國的影響程度不一樣,這不僅是因為近年來我國出口依賴度在持續下降,而且當前我國企業債務杠桿率并不高,與歐美市場相比,我國金融體系抗風險的能力自然也就更強;二是A股估值所處的位置并不相同,2008年金融危機爆發時,A股估值正處于歷史高位,而當前A股估值尚處于歷史底部;三是與2008年金融危機時期相比,面對此次疫情沖擊,海外政策反應更加迅速、及時,刺激規模更大、力度更強,政府及監管部門表現出的穩增長及救市意圖也更為明顯。我們認為,海外市場短期內或將企穩,而且就當前位置來看,A股大概率正處于底部區域。結構上建議關注兩個投資方向,一是估值已達到極端歷史底部的品種,這些品種目前已按照金融危機的模式來進行定價,如果最后金融危機沒有發生,那么其后續修復的空間可能較大,典型的如銀行;二是需求受疫情影響較小的相關行業,如5G、醫療設備、新能源汽車等。

 

新冠疫情引發的海外沖擊已反映出類似08年的危機模式

2020年是全球黑天鵝事件頻發的一年,海外風險因素不斷爆發,特別是隨著疫情的加速蔓延與擴散,市場對于出現危機的擔憂也在持續上升。事實上,不論是資本市場的表現情況、還是經濟基本面受到的沖擊及影響,當前我們面臨的情況的確與2008年金融危機時期存在著一定的相似性。
一是資本市場方面,近期風險資產多次遭受恐慌性拋售,全球股市開啟了一輪“暴跌”模式。從累計調整幅度來看,當前全球主要國家的下跌幅度與2008年金融危機時的跌幅已經相差無幾了。
此輪全球股市的大幅震蕩是從2月中下旬開始的,主要原因還是在于海外疫情擴散程度明顯上升的情況下,避險情緒升溫,市場遭受了一定沖擊;而3月初沙特與俄羅斯等國發起的石油價格戰,使得油價大幅跳水,再度加劇了全球市場的動蕩。作為全球風向標的美國股市月內出現4次熔斷,2月20日至3月23日,美股三大指數累計跌幅均在30%之上,悉數步入技術性熊市;歐洲市場更是一片慘淡,俄羅斯RTS以累計42.7%的跌幅表現墊底,德國DAX、法國CAC40、英國富時100指數的累計跌幅紛紛超過了30%。亞太地區中的日經225指數、韓國綜合指數分別下跌27.8%和32.9%。此外,加拿大、巴西、墨西哥、泰國、印尼、印度等多國股市連番觸發熔斷。

從累計調整的幅度來看,當前全球主要國家的跌幅已經十分接近于2008年金融危機時期的調整幅度了,歐美市場尤其如此。2008年,美國道瓊斯工業指數、標普500以及納斯達克指數分別下跌33.8%、38.5%和40.5%;歐洲市場中,英國富時100指數憑借31.3%的跌幅排名靠前,德國DAX以及法國CAC40指數跌幅紛紛超過了40%。而其中,道瓊斯工業指數以及富時100指數2008年下跌程度甚至不及本輪調整幅度。

二是從基本面的角度來看,此次疫情大概率將造成經濟增速的斷崖式下跌,且跌幅之深或將超過2008年金融危機造成的經濟底部。
疫情對經濟的短期沖擊無疑是巨大的,在3月16日的新聞發布會上,特朗普表示美國經濟有可能會出現衰退,市場也普遍認為美國的經濟衰退已經拉開了序幕。在疫情導致美國經濟陷入停滯的狀態下,多家機構紛紛下調對美國經濟的預期。美國銀行預計二季度美國GDP將下降12%,摩根大通預計二季度增速可能會降至-14%,高盛預計二季度GDP萎縮幅度將達到24%,摩根士丹利下調二季度增速預期至-30.1%。美聯儲布拉德則更為悲觀,表示二季度美國失業率可能升至30%,二季度GDP增速跌幅或達創紀錄的50%。
從1960年以來,雖然美國遭遇了多次經濟危機,實際GDP增速也先后多次呈現負增長的狀態,但美國名義GDP同比增速在過去60年間僅在2008年金融危機期間(實際是在2008四季度至2009年三季度)降至0以下。而此次疫情造成經濟活動停擺進而導致經濟增速的跌幅是空前的,二季度美國GDP增速不論是實際的還是名義的,大概率都將出現大幅度的下滑,而且跌幅深度或許會超過2008年金融危機時期的經濟底部。

當前A股所處的環境與2008年并不完全相同

金融危機留給A股的印象無疑是慘痛的,我們現在正面臨著與2008年一樣的海外沖擊,但我們認為可以更樂觀一點,因為當前A股所處的環境與2008年并不完全相同,這體現在:海外沖擊對我國的影響不一樣、A股估值目前處于歷史低點、海外政策反應更加迅速刺激規模更大。
第一,當前我國受到海外沖擊的影響預計將小于2008年,這不僅是因為近年來我國出口依賴度在持續下降,而且在經歷了前期的去杠桿后,我國企業的債務杠桿率并不高;與歐美市場相比,我國金融體系抗風險的能力自然也就更強,面對海外沖擊時有更大的應對空間。
一方面,歷史數據顯示,與2008年相比,當前我國經濟的出口依賴度大幅降低。2008年我國出口金額占GDP的比重達到31%,雖然較2006年的峰值小幅下降,但年出口金額接近GDP總量的近三成意味著當時我國經濟仍然高度依賴于外需。而近些年隨著內需對經濟貢獻的不斷提升,我國出口依賴度在持續下降,2019年我國出口總額占GDP總量的比重已經降至了18%,外需沖擊對國內經濟的影響在不斷減弱。

另一方面,金融危機以來,美股很多上市公司發債回購使得企業的債務杠桿率巨高,這埋下了債務違約的隱患;特別是在疫情導致的經濟停滯會使得很多企業現金流斷裂的情況下,金融體系就可能會出現系統性的風險。
在此前的專題報告《美股風險核心在哪,十年慢牛是否終結》,我們曾經詳細分析過:過去十年,在全球低利率環境中,大量的美股上市公司發債回購股票推高股價,把財務杠桿用到極致,很多世界著名公司的資產負債率甚至超過100%,以至于股本為負ROE為負。所以,美股最大的風險在利率和財務杠桿,而不在企業盈利惡化,這就是為什么過去一兩年美股似乎對經濟衰退也無動于衷的原因。
美國上市公司債務杠桿率高得離譜,財務杠桿都用到了極致。僅以下表的標普500成分股為例,資產負債率最高的50家公司,資產負債率都超過了90%。

所以我們也可以看到,金融危機以后,美國居民部門的杠桿率已經有了十足的下降,政府部門的杠桿率在2012年以后也是基本持平,但企業部門的杠桿率卻在不斷攀升。

而中國則恰恰相反。在過去幾年去杠桿的大環境下,我國工業企業資產負債率在持續下降,當前已經降至了一個相對較低的位置。從這個角度也可以去理解,為什么疫情在中國爆發且中國采取了更強有力的經濟停止防控措施,但美股的跌幅這次要遠大于A股,正是因為我們企業的債務杠桿率并不高,整體風險抵御能力較強。

第二,2008年金融危機爆發時,A股估值正處于歷史高位,而當前A股估值尚處于歷史底部。
截至2020年3月23日,上證綜指的整體市盈率(TTM)是11.5倍、萬得全A指數的市盈率(TTM)是15.6倍,而在2007年10月的高點時,這兩個數字分別是56.2倍和58.2倍,而即使是在已經從高位回落的2008年初,上證綜指和萬得全A的市盈率仍然有47.2倍和49.1倍。

如果和全球主要指數估值情況對比來看,當前A股同樣屬于估值洼地。即使前期歐美市場已經出現了大幅調整,但從指數估值來看,當前美國三大股指以及歐洲主要市場指數估值仍然要明顯高于上證綜指。這與2008年的情況完全不同,2008年初,上證綜指市盈率為47倍,遠遠領先于其他主要指數的估值;當時估值第二高的納斯達克指數市盈率也僅有33倍。

第三,與2008年金融危機時期相比,面對此次疫情帶來的經濟及金融沖擊,海外政策反應更加迅速、及時,刺激規模更大、力度更強,政府及監管部門表現出的穩增長及救市意圖也更為明顯。
2007年初,美國次貸危機初露苗頭,2月13日,美國第二大次級抵押貸款機構新世紀金融公司發出2006年四季度盈利預警;匯豐控股首度發出盈利警告;美國最大次級房貸公司全美金融服務公司減少房貸。3月13日,新世紀公司宣布無力償還債務,瀕臨破產。3月份議息會議上,美聯儲仍然表示了對經濟前景的樂觀看法。
此后美國次貸危機不斷發酵,信用環境持續惡化,但直到8月份,多只基金陸續倒閉、全美最大商業抵押貸款公司全美金融服務公司股價暴跌面臨破產后,各國央行才陸續加大救市力度。8月31日,伯南克表示美聯儲將努力避免信貸危機損害經濟發展,布什承諾將采取一攬子計劃挽救次貸危機。直至2007年9月18日,美聯儲才降息50個基點,這是2003年6月以來的首次降息。
雖然后續各國政府推出了一系列救市政策及應急資金,但在油價持續創新高、通脹壓力持續攀升的情況下,2008年年中全球央行陸續透露出結束寬松政策的意向,歐央行甚至加息以應對高通脹。這導致經濟情況急轉直下,雷曼兄弟破產,次貸危機最終深化為金融危機,市場恐慌情緒肆虐,直至美聯儲在2008年11月底啟動第一輪量化寬松才有所緩解。
在吸取了2008年金融危機的經驗后,面對此次疫情造成的沖擊,海外政策的反應更加迅速、及時。早在3月初,G7各央行行長及財長召開聯合會議,并在聲明中承諾將使用所有適當的政策工具來實現強勁可持續的增長并防范下行風險。隨后,美聯儲臨時發布貨幣政策決議,下調聯邦基金利率50bp。此后隨著疫情的不斷蔓延,3月15日,美聯儲再度緊急宣布降息,幅度達到100個基點,同時啟動至少7000億美元的量化寬松。
此后,美聯儲還陸續推出了“商業票據融資機制(CPFF)”、“一級交易商信貸便利機制(PDCF)”以及“貨幣市場共同基金流動性便利(MMLF)”等貨幣政策工具來對市場提供流動性支持。23日,美聯儲宣布了新一輪措施來支持經濟,并表明將不限量按需買入美債和MBS。此外,美聯儲還推出了用于發行新債券和貸款的一級市場公司信貸融資(PMCCF)和用于為未償還公司債券提供流動性的二級市場公司信貸融資(SMCCF)兩個新的政策工具并宣布將建立定期資產支持證券貸款設施(TALF),以支持信貸流向消費者和企業。
美國財政刺激政策同樣在持續加碼,3月6日,特朗普簽署一項83億美元的緊急撥款法案,18日,美國國會眾議院投票通過第二輪新冠病毒救助法案,為美國應對新冠肺炎疫情推出一攬子經濟援助計劃。該方案重點包括免費開展新冠病毒檢測、支持疫情期間帶薪病假、擴大失業保險、擴大食品補助等措施。22日,有消息透露,美國國會正在討論的一項應對疫情沖擊的經濟刺激計劃,規模將會超過2萬億美元,這個數額相當于美國GDP的10%。
除去美國外,其他主要經濟體也在不斷推出財政及貨幣政策以應對新冠疫情帶來的沖擊。3月23日,根據德意志新聞社報道,德國內閣批準補充性預算,預算允許新發行大約1560億歐元的債券。至此,德國政府批準的刺激措施總規模達7500億歐元。以2019年GDP總額來計算,7500億歐元相當于德國GDP的約22%,相比之下,2008年中國GDP約為32萬億元,四萬億刺激計劃占比也僅為12.5%。
當前歐美的經濟刺激力度已經明顯超過2008年金融危機時期了。

海外市場短期或將企穩,A股投資配置價值凸顯

總體來看,本次歐美政府的經濟刺激政策無論是從力度、規模上來看,還是從及時性或是救市決心來看,都已經明顯超過了2008年,海外政策在竭力避免金融危機的出現。我們認為,當前進入金融危機模式的概率較低,而且在政策持續加碼的情況下,近期海外股市的大跌或許即將告一段落。
另一方面,雖然近期海外市場的波動也對A股帶來了一定的干擾,但擾動之下,A股更多的是彰顯出了在全球暴跌中的配置價值,而且就當前位置來看,A股大概率正處于底部區域。這背后主要的支撐邏輯在于:(1)就當前疫情發展的階段來看,國內通過短短一個多月時間就已基本取得有效的控制,而國外疫情目前仍處于加速發展的階段,我國在應對疫情上表現出的高效展現出了中國力量,這背后的制度優勢是中國崛起的重要根基。(2)在全球經濟下行的背景下,我國舉國體制進行科技創新,主動進行調結構、補短板,高技術制造業已經成為影響我國制造業投資的中樞力量,其以不到20%的投資占比,貢獻了超過60%-70%的投資增速。后續隨著國內經濟新舊動能的逐漸切換,我國經濟將更具韌性。(3)資本市場上我國同樣在不斷完善制度建設,科創板的成立、新證券法的修訂,我國正在不斷推進注冊制的實施。而隨著制度的不斷完善,上市公司優勝劣汰將逐漸市場化,這也將進一步提高我國上市公司的整體質量。
結構上來說我們認為可以關注兩個投資方向,一是估值已達到極端歷史底部的品種,這些品種當前已按照金融危機的模式來進行定價,如果最后金融危機沒有發生,那么其后續修復的空間可能較大,典型的如銀行;二是需求受疫情影響較小的相關行業,從目前情況來看,相比消費、投資、外需等,需求受影響最小的無疑就是來自政府支出的需求,我們建議關注5G、醫療設備、新能源汽車等相關行業。

 

 

 
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